2014. február 1., szombat

Sebtiben összetákolt MOL értékelésem

Az itt közzétett elemzés több szempontból is hiányos és hanyagul összerakott. Tulajdonképpen semmi nincs benne, csak néhány számviteli adat elnagyolt értékelése. Azért raktam fel, mert egy olvasó kíváncsi arra, milyen tartományban és hogyan vásárolok.
A blogomban "A részvényelemzés alapjai" bejegyzés alapján az elemzés az általános információktól halad a részletek felé. Azt kezdjük vizsgálni, hogy az anyavállalat országa milyen politikai és gazdasági kockázatokat visel. A Mol esetében ez az ország egy közép-európai ország, Magyarország. Még egy ilyen közeli országban is nehéz felmérni a pontos szintet, tagadhatatlan azonban, hogy nálunk a kockázatok nem kicsik. Akár politikai jobb-, akár baloldalról van szó, egyik rosszabb,  mint a másik, a legelkeserítőbb, hogy a társadalom részéről csupán erre van igény. Nem írok konkrét problémákat, mert az politizálásnak tűnne. Elégedjünk meg annyival, hogy - ahogy az elmúlt 100 évben sem - nem jó irányba mennek a dolgok, és nem azért vagyunk egyhangúan bóvli ország, mert a hitelminősítők "ellenségek", hanem azért, mert gazdpol szempontból tényleg bóvli az országunk. Amíg a társadalom politikai igénye megragad ezen a rendkívül alacsony szinten, addig ez így is marad. Sajnos szinte semmi esély arra, hogy javuljanak ezek az igények.
Ezek a fokozott kockázatok a piac részéről úgy nyilvánulnak meg, hogy sokkal alacsonyabbra értékelik a hazai eszközöket, tehát például a P/B és P/E értékek általában alacsonyabbak, a kötvényhozamok pedig magasabbak, mint nyugaton.
"Az 1991-ben megalakult MOL a Közép-Európa egyik meghatározó integrált olaj- és gázipari társasága, árbevétele alapján Magyarország legnagyobb vállalata. A cég 2000-ben meghatározó részesedést vásárolt Szlovákia vezető olajipari társaságában, a Slovnaftban, ahol 2004-ben a MOL részesedése a 98,4%-ra nőtt. A társaság 2003-ban 25%-os részesedést szerzett a horvát INA társaságban. A csoport több évtizedes kutatás-termelési tapasztalataira támaszkodva folyamatosan bővíti részvételét külföldi kitermelési projektekben. Két kiemelkedő hatékonyságú finomítót üzemeltet: a pozsonyi és a százhalombattai finomítókat. Ehhez kapcsolódik a kiterjedt kőolaj- és termékvezeték-rendszer, a tárolóhálózat és a folyamatosan bővülő kúthálózat. A csoport petrolkémiai üzletága polimerekkel látja el Európa számos műanyag-feldolgozó vállalatát. A MOL értékesítette földgáz-üzletágának jelentős részét, a földgázszállítás kivételével. 2006-ban megnyerte a Magyar Állam által kiírt stratégiai földgáztároló létesítésére kiírt pályázatot, valamint stratégiai együttműködést alakított ki a Gazprom-mal. A Társaság valamennyi alaptevékenységét illetően piacvezető Magyarországon és Szlovákiában. " - a bemutatkozás alapján a cég nem fiatal, profilját sem változtatta meg, eleget kutat, termel, bővít, terjeszkedik, több országban van jelen. Nem leányvállalat. A terjeszkedés egyébként nem elvárás, ez esetben a lehető legtöbb lóvét juttassa vissza részvényeseinek magas osztalék formájában.
[a gyorsjelentések, éves beszámolók szöveges részeinek elemzése hiányzik]
Az elemzésben most nem szerepel egy nagyon fontos rész: a jelentések szöveges részeinek elemzése. Feljegyzésem nincs a MOLról és most nem futom át a jelentések szövegeit. Ha megtesszük, azt lessük ki, hogy - idézem a blog idetartozó részét - miről írnak ezekkel kapcsolatban:
- peres eljárás
- szabályváltozások a számviteli adatokban
- tőkeemelés
- eszközösszetétel
- tervek a jövőre nézve
- kutatás-fejlesztés alakulása
- beruházások
- a menedzsment és a dolgozók jutalmazása
- változás az igazgatóságban
- az ügyfelek jellege
- folyamatban lévő projektek
Lássuk a számviteli, tőkepiaci adatokat visszamenőleg 2003-ig:
A jegyzett tőkében részvényszámban látunk változásokat, ám úgy tűnik a nyers adatokból, hogy 2008 óta nem változott a jegyzett tőke. Jó.
Piaci kapitalizáció: most ez annyiban számít, hogy alább innen számoljuk a PB-t, illetve innen látjuk, hogy egyes években általában hogyan értékelték a vállalatot.
Befektetett és forgóeszközök: kiegyensúlyozott növekedést mutatnak, itt arra kell figyelnünk, hogy ez pontosan miből áll. Ha ennek komoly része immateriális jószág, akkor nézzünk utána még jobban és gyanakodjunk. Ha csak levegőt látunk az eszközökben, akkor nem veszünk részesedést, hisz levegőt ingyen is kapunk.
Saját tőke folyamatosan emelkedik, ám 2007-ben volt egy hatalmas törés, ahol a tőkének majdnem fele eltűnt. Ez súlyos, brutális, égbekiáltó bűn. Oka: Ekkor röppentek fel pletykák a Mol OMV általi felvásárlásáról, mire a cég elkezdte a túlárazott saját részvényeit megvenni, hogy ellenálljon a "gonosz" felvásárolónak*. Ez olyan, mintha a 10 milliós lakásunkban lévő 50% idegen tulajdonrészt, ami csak 5 milliót ér, visszavásárolnánk 9 millióért. Az értékalapú befektető akkoriban már eleve kiszórta túlárazott részesedése nagy részét, illetve ezt a vagyonvesztést akkor észrevette a jelentésben (és a hírekben!), és a maradék túlárazott részvényét is eladta. Az árfolyam 30-ról 8k-ig esett, de ez minket már nem érintett.
Hosszú és rövid lejáratú kötelezettségek, ezek viszonya a forgóeszközökkel és a saját tőkével: iparvállalat esetében elvárjuk, hogy a forgóeszközök  értéke legalább másfélszerese legyen a rövid lejáratú kötelezettségeknek. Cégünk esetében 2007 óta folyamatosan 1.5 alatti értékeket látunk, és ez bizony nem túl stabil szint. A saját tőkéhez képest is komoly az adósság szintje.
Az értékesítés nettó árbevétele viszonylag normálisan növekszik. A hatékonyság (üzemi e, nettó e viszonya az ért. nettó árbevételéhez.) romlik, ez szinkronban áll a 2007-ig tartó felíveléssel és az onnan történt visszaeséssel. Nincs veszteséges év, és nincsenek benne nagyon komoly tüskék, illetve olyan tételek, melyek folytán az üzemi eredmény kisebb lenne a nettó eredménynél. 2013-ban egy finomítót átalakítottak logisztikai központtá, és ez egyszeri 100 mrd ft körüli leírással járt, ami viszont igen kellemetlen, és a 2013 q3-at igencsak lerontotta.
Osztalék: 2007-2010-ig 0, ezen kívül az eredmény töredéke került kifizetésre. Jobb, mint a semmi. Legfeljebb abban bízhatunk, hogy a ki nem fizetett nyereséget jól fektetik be, de erre általában nem vehetünk mérget.
Összegzés: közepes. A sok hiba ellenére életképes cégről beszélünk. 
Jó lenne, ha: 
- saját részvényt vásárolna, amennyiben a PB szintje bőven 1 alatt van, vagy inkább 0.7 körül és alatta. 
- hosszabb távon jelentősen csökkentené adósságállományát
A féléves 27-es PE jó, ám a 9 havi 76-os (a veszteségleírás miatt) kedvezőtlen. Mindez nem is annyira érdekes, mert nyereségnél hosszabb táv számít. Mennyit fizetnénk átlagos 1000-1200 ft nyereségért + 17000 körüli eszközértékért? Az általunk kiszemelt többi céghez képest milyen a mol? Ha csak a Bét kínálatából akarunk válogatni, nehéz dolgunk lesz, mert a 70 társaságból (mily kevés a több ezer amerikaihoz képest)  kb. 15 megfelelő arra, hogy foglalkozzunk vele.
[itt hiányzik a más cégekkel való összehasonlítás]
Tegyük fel, hogy a mol alkalmas arra, hogy beválogassuk portfóliónkba.
Ez egy saját elképzelés, egyáltalán nem így a legjobb megtervezni a bevásárlást, de több - általam fontosnak tartott - elvet tartalmaz. Meghatározok egy tartományt, melynek tetején már elkezdenék venni, és melynek aljára súlyos válságban lesüllyedhet (amennyiben a cég stabil marad). Legyen ez 17k és 7k között.  Az ide fektetendő összeget, ami eszközeim 4-7%-a, 5 részre osztom fel. 5 egységből 1-2 megvehető 17k-n, a többi jöhet 14, 10, 7k-n. Hosszútávon kevésbé számít a vételi ár, de megnyugtató lehet, ha tartogatunk zsét a legnagyobb esésekre is.

Ez nem piacbarát gondolkodás. A piacon ugyanis felvásárolhatunk, és felvásárolhatnak. Ha a MOL-t megvette volna az OMV, dicső országunk beszállhatott volna az OMV-be is, vagy ha úgy kívánja, vehet Exxont, vagy épp Gazpromot. Egyáltalán nincs rá szükség, hogy egy Magyarországon domináns cégben az állam ott legyen tulajdonosként.

6 megjegyzés:

  1. Szia! Köszönöm az elemzést. Leginkább arra a részre (utolsó bekezdés) voltam kíváncsi, hogy miként állapítod meg egy db részvény reális értékét és ehhez képest hol vásárolsz. Vagy nincs ilyen egy számban meghatározott reális érték? A példából arra következtetek, hogy a könyv szerinti értéken kezded a vásárlást és az is belefér, hogy akár innen még feleződjön az árfolyam.
    Ha mondjuk 1200 Ft a hosszútávú EPS várakozás, akkor 17.000-nél 14-es PE-nél vásárolunk, ez a PE kicsit magasnak tűnik nekem, igaz én az EPS-t meg feljebb gondolnám hosszabb távon. Grafikonra rá se kell nézni? herlas

    VálaszTörlés
    Válaszok
    1. Szia! Az értékalapú befektetéseknél nem foglalkozunk a grafikonokkal, az egy teljesen más stratégia, teljesen más szabályokkal. A könyv szerinti érték nálunk fontos fogódzó, lehet úgy is kombinálni, hogy PE*PB legyen kisebb 22.5-nél, ezt Graham ajánlja. Továbbá a PB ne legyen 1.2-nél nagyobb. Igen, belefér a komoly árfolyamesés, de meg lehet venni az egész pakkot 0.8, esetleg 1.0-ás PB-nél, és nem kell darabokra szedni a vásárlást. És simán kiüljük, ha épp -30%-ban vagyunk egy pakkal, mert a mögöttes érték biztosítani fogja, hogy az árfolyam visszatér a korrekt tartományba.

      Törlés
    2. - Pont most olvastam egy esettanulmányt a fundman blogon, ahol egy elég alacsony PB-s céget vizsgálnak, speciális eset, de tanulságos:
      http://fundman.blog.hu/2014/02/13/cash_flow_is_king
      - Látva a Forrás OE emelkedését a napokban, rögtön az ugrott be, hogy bizonyára a Ti csoportotokból vásárolja valaki. Nagyon nem mindegy, hogy a főtulaj veszi esetleg végre vagy valaki más :)
      - Danubiust is gyűjtögetik, én úgy számoltam, nagyjából február végéig még a 2012-es könyvértéken lehetne ajánlatot tenni, onnantól már a magasabb 2013-as fog élni, mivel jön a közgyűlés és az új auditált mérleg. herlas

      Törlés
    3. A forrás oe-s gondolatod érdekes, mert épp ma írtam egy kvízkérdést a csoportba ezzel kapcsolatban. A csoport tagjai egyébként nem osztják meg pozícióikat, úgyhogy nem tudok róla, hogy tőlünk venné valaki. Én beleültem 650 körül, amiből már lejött 1-2 osztalékszelvény. Sem itt, sem a danubiusnál nem várok kivezetést, persze ez is hajthatja az árfolyamot. :)

      Törlés
    4. Én addig tartom, amíg könyvértéken kiszorítanak. Ha efölé menne, akkor kiszállok előbb, ez a Danubiusnál nincs kizárva teljesen.
      A Forrásnál 3010Ft nálam a PB, most esett le, mennyi lenne az adó rajta egy váratlan ajánlatnál, át kell majd kötni tbsz-re. h

      Törlés
    5. A 16% helyett 0% adóteher rendkívül komolyan javítja az éves átlagos hozamot. Kamatos kamattáblázaton nézve biztosan jelentős a különbség.

      Törlés