2014. március 21., péntek

Elmű Émász 2013q4

Az Elmű és az Émász a hazai gazdaságpolitika egyik legnagyobb áldozata lett. Jelen pillanatban annyit tudunk, hogy a kormány Európa legolcsóbb áramát akarja biztosítani Magyarországon. Ezt csakis az adók emelésének rovására teheti, és az egyes adóterhek változtatásával tudja beállítani, hogy mely alanyok, csoportok legyenek ennek a nonszensz rendszernek a nyertesei és a vesztesei.

Tudjuk továbbá, hogy nem kívánnak minden céget államosítani, vagyis az állami szereplők mellett engednek működni piaci alapú társaságokat is. Ez akár jó hír is lehet, viszont most még semmit sem tudunk kezdeni ezzel az infóval.

Tudjuk azt is, hogy nemcsak a lakossági, hanem a vállalati szegmens energiaárait is mesterségesen le akarják szorítani. Ennek megint nincs túl sok értelme, hiszen a vállalatok az alacsonyabb energiaárakért cserébe magasabb adót fognak fizetni.

Megemlítendő, hogy az EU pont a fentiek ellenkezőjét szeretné elérni, vagyis a hatósági áras energiaszolgáltatás megszüntetését. Ez egy halvány reménysugár.

A fenti infók fényében Elmű-Émász részvény vásárlásának akkor lehet haszna, ha az állam megvásárolja e két társaságot, és a közkézre kötelező vételi ajánlatot tesz, ami minimum az egy részvényre jutó saját tőke értéke lesz. Ha nem tesz ajánlatot, akkor idővel a saját tőke egyre kisebb lesz a nyílt ellehetetlenítés miatt. Ez a bizonytalan helyzet a befektetésnek nem, csak a spekulációnak ad teret, márpedig mi spekulációval (szinte) nem foglalkozunk.

Mindezek miatt a ma megjelent éves jelentés értelmezése felesleges.

Említsük meg, hogy az Émász könyv szerinti értéke 24,841 Ft, a nyeresége 785 ft részvényenként. Az Elműé pedig 25,846 Ft és -873 Ft.

Előbbire 2,950 Ft, utóbbira 2,650 ft osztalék fizettetik ki. Nem várom, hogy erre osztalékrally indul, de akár ez is előfordulhat.

2014. március 13., csütörtök

Fhb 2013q4

A jelentés sok meglepetéssel nem szolgált a q3-hoz képest. Növelte a részesedését a piacon, növekedett a nettó kamatmarzs, és a problémás hitelek aránya csökkent. Ezek fordulatra utaló jelek.
Sőt, azt is leírhatjuk, hogy a 4. negyedévben 344 millió ft nyereségre, különadók nélkül 1.2 mrd forint nyereségre tett szert. Egész évben a külön terhek nélkül 547 m ft veszteség lett volna az eredmény. Terhek viszont vannak, és ez 4.5 milliárd forintos éves veszteséget jelent.
 Az összes kamatbevétel romlott, de a nettó kamatbevétel picit javult. Az adózott eredmény (mrd huf) a következőképp alakult 2007. óta, és ebből mindenki vonja le amit jónak lát: 5.1, 6.6, 7.0, 11.1, -5.6, -4.4, -4.5. A saját tőke ugyanekkor: 32, 40, 47, 59, 53, 48, 44. A saját tőke értékébe az ifrs szabályai szerint bele kell számolni az alárendelt kölcsöntőkét. Biztonsági okokból azonban nem számoljuk bele, a fenti értékek ez alapján születtek. Egy részvényre az év végén 677 Ft saját tőke és -69 ft nyereség jut.
Árazás: 767 ft jelenleg a papír árfolyama. Megjegyzendő, hogy ez pár hónapja 330 körül volt, majd onnan húzott fel 1000 ft-ig, azóta szinte limittel hullott alá idáig. Ez valószínűleg azért alakult így, mert hírek röppentek fel a takszövök megvásárlásáról. Kb. most is igaz, hogy ha az otp-vel mérnénk össze, akkor nagyjából 450 ft lenne az árfolyam. 
A spekuláció és/vagy a bennfentes információk mozgattak ekkorát az árfolyamon. A bennfentesek esetleg tudhatnak arról, hogy az állam milyen üzleteket játszik át a "magyar tulajdonú bankba". Hogy ez igaz-e, majd idővel kiderül. Az biztos, hogy ha ez igaz is, akkor az nem a cég saját teljesítménye, hanem önkényes állami piactorzítás.
Egy szó mint száz: az eddigi teljesítmény alapján a papírt jelenleg drágának gondolom (szoktam mondani, hogy "de szerencsére a piacot nem érdekli az én véleményem").  Masszívan és erősen veszteséges cégbe valójában még a 350 ft környékén sem száll be az értékalapú befektető. Nem tartunk biztonságosnak olyan céget venni, ahol a mögöttes érték folyamatosan csökken. Jó ideig nem tervezek fhb-t venni, prémiumal forgó veszteséges cég helyett van itt bőven diszkontárú nyereséges vállalat. A nem biztonságos árfolyam nem jelenti azt, hogy nem mehet felfelé bármilyen magasságig.

2014. március 7., péntek

Richter 2013 q4 + profit warning

Richterről elmulasztottam írni, ezt most röviden megteszem, mert érdekes lett a helyzet az ukrán válság miatt.
A bét egyik legkitűnőbb cégéről beszélünk. 2005-ig visszamenőleg nyeresége 33 és 65 mrd forint között mozgott, legutóbb 44 mrd lett, ami az elemzői várakozásokhoz képest gyengébb. Kötelezettségei elhanyagolhatóan alacsonyak, ezt szeretjük, ilyet szeretnénk látni a többi érett cégnél is. Fizet jelképes mértékű osztalékot. Export aránya 90%, bőven ellátva keleti piaccal, amire most kicsit rá is fázhat. Kutatásra és fejlesztésre a bevétel több mint 10%-a megy el, amivel egyetértünk.

Jó cégként pb aránya általában 1.5 és akár 2.0 fölött is volt az elmúlt években, ez zuhant most 1.23-ra, és pe rátája egy normális 15-ös értéket mutat.

Az ára tehát nemrég 4800 ft volt, ez esett 3600-ra, bizony ez történik, amikor egy cég nem szállítja a várakozásnak megfelelő eredményt, majd utána profit warningot jelent be az ukrán helyzet miatt. Miközben 4000 ft fölött bántam, hogy korábbi Richtereimből (átsúlyozás miatt) kiszálltam, 4000 fölött mégsem akartam venni, inkább megvártam volna a következő válságot a vétellel. Az elképzelésem az volt, hogy 3400-3500 ft-tól lefelé kezdem vásárolni egészen 2000-ig betervezve. Most is ez a tervem, azzal a különbséggel, hogy a vásárlásra szánt keret 1/10-dét (ami a portfólió 0.5%-a) 3670 ft-on elhasználtam, és emiatt a 3500 helyett inkább 3300 körül lesz a következő lépcső, ha egyáltalán lemegy addig.

OTP 2013 q4

Csak pár szóban írok erről is, a részleteket a jelentésben látjuk. A hitelportfólió alakulása vegyes, egyes helyeken javul, máshol romlik, Oroszország és Ukrajna lesz necces a politikai válság miatt, de ez benne van a pakliban. Az adózott eredményt az egyedi tételek csökkentették, egyébként az össz. bevétel, a nettó kamatbevétel és a működési eredmény nagyjából hasonló az előző évihez. Egy részvényre 5464 ft saját tőke és 240 ft nyereség jut a tavalyi 563-hoz képest.
A pénzintézetek hagyományosan tőkeáttét mellett működnek (itt 6-7x), ezért az eredménye gyakran lehet kiugróan jó és kiugróan rossz is (az fhb vagyonának harmada is ezért tűnt el). Ha eszkalálódik az ukrán válság, akkor az otp nem fogja magát jól érezni. Ha viszont nemzetközi fronton megnyugvás jön, és esetleg a hazai politika is abbahagyja a társadalom uszítását a nyugat, az EU, a bankok, a közműcégek és a nagyvállalatok ellen, akkor ez az eredményekre is jó hatással lesz. Várhatóan 147 ft körül fizetnek osztalékot..
Árazás: 3900 ft. Pe 16, pb 0.72.
A jelen helyzetben ez korrekt ár (de mi nem korrekt áron, hanem elsősorban olcsóbban veszünk). Ha még nem volna otp-m, csak minimális mennyiséget vennék, mert pánik és romló eredmények hatására ez aztán bármeddig eshet (feleződhet akár), és ott mégiscsak jobb áron lehet hozzájutni. 4270-ről van most, volt otp-m 3000, 3500-as szintekről is, melyet 4500 ft környékén szórtam ki, mert csökkenteni kívántam a kitettséget. Jelen pillanatból nézve ez nem volt ésszerűtlen cselekedet, talán hamarosan újra vehetek ezen a szinten.

2014. március 2., vasárnap

A p/b mutató

A "price/book value", vagy "p/bv", "p/b",  "pb" mutató arról tájékoztat, hogy a részvény árfolyama hogyan aránylik az egy részvényre jutó nettó cégvagyonhoz, vagy könyv szerinti értékéhez. Egyben azt is megmutatja, hogy az egész vállalat piaci értéke hogyan aránylik a nettó cégvagyonhoz. A "price/tangible book value", "p/tbv", "ptbv" szigorúbb, egyszersmind biztonságosabb mutató, mert itt a saját tőkéből kivonjuk a nem megfogható értékeket, például a cégértéket és az immateriális javakat. Időnként előfordul, hogy olyan vállalatot találunk, amelynek a pb értéke 0.8, de a ptbv értéke 0, vagyis olyan nagy az immateriális javak aránya, hogy azt a saját tőkéből kivonva 0 nettó anyagi eszközt eredményez.
Tekintve, hogy a részvény birtoklásával nem csak a nyereség, hanem a cégvagyon arányos részét is birtokoljuk, ennek az adatnak valamekkora figyelmet kell szentelnünk. Benjamin Graham már a könyv legelején nemes egyszerűséggel azt javasolja, hogy egy részvényért soha ne fizessünk sokkal többet, mint amennyi a rá jutó nettó anyagi eszköz. Képlet szerint a vásárlásnál: ptbv<1.2, esetleg <1.3.
Mielőtt tovább haladnánk, az "ár" és a "saját tőke" viszonyához csatoljunk hozzá még egy adatot, ez pedig a nyereség ("e", "earnings"). Az ár és a nyereség viszonya az ismerősnek hangzó "p/e". Azt mutatja meg, hogy az árfolyam hányszorosa a legutóbbi befejezett év nyereségének. Ennek másik kedvelt formája a "forward p/e", ami az árat a becsült leendő nyereséggel osztja el. A józanabb elemzők ez utóbbit nem használják. Ha a nyereség és a saját tőke viszonya érdekel, kiváló mutató erre a "return on equity", amelynek képlete: earnings/book value.
Meg kell ismerkednünk az "elvárt hozam" fogalmával is. Az elvárt hozamot te, a befektető/elemző határozod meg. Ha az elemezgetés nélkül, passzívan elérhető hozam az S&P500 részvénykosár hosszútávú tartásával éves 9%, akkor nekünk az elemzéssel célszerű ennél magasabb hozamot elvárnunk, legyen ez egy józannak tekinthető 10%.
Ha egy részvény 5 éves roe átlaga 10%, akkor az elvárt hozamunk megvalósulhat, ha pb<1.0 esetén megvásároljuk a részvényt. Természetesen semmiféle garancia nincs arra, hogy egy vállalat hogyan fog teljesíteni a jövőben, de valamilyen modellt kell használnunk, és ezt a hosszútávú múltbeli teljesítményre kell alapoznunk. Ha a részvény pb mutatója 0.5, és az átlagos roe 10%, akkor féláron jutunk a 10% növekedéshez, vagyis számíthatunk jóval 10% feletti hozamra. Ugyanez történhet, ha a roe átlagosan 30%, de a pb mutató 2.0 körül áll.
Az értékalapú befektetésnél dönthetünk úgy, hogy az alacsony (10, vagy akár 5 alatti) pe mutatóra koncentrálunk, vagy dönthetünk úgy, hogy inkább a pb mutatónak szentelünk nagyobb figyelmet. A legjobb megoldást természetesen a kettő együtt adná (pl. 5 alatti pe és a 0.5 pb), de ilyen lehetőséget sokkal ritkábban találunk. A saját tőke mellett a már említett Graham biztonsági szabályon (ptbv<1.2) kívül az is állhat, hogy az évek során egy vállalat saját tőkéje kisebb mértékben változik, mint a nyeresége. Pontosan ezt gondolta Walter Schloss is (Graham egyik tanítványa), aki igyekezett 0.5 pb körül, legfeljebb 1.0-ig, és semmiképpen sem afelett vásárolgatni (nevezhetjük őt "saját tőke orientáltnak, vagy mérleg-orientáltnak"). Warren Buffett ezzel szemben inkább nyereséget vesz, neki sokkal fontosabb a magas roe mutató, és ezért megenged magának akár 10.0 pb-t is (így Buffett inkább "nyereség orientált"). Mindketten kiváló hozamokat értek el.
Graham a 40-es években olyan cégekre is vadászott, amelyet piac alacsonyabbra értékelt, mint a nettó forgóeszközök értéke. Képlet szerint ha a [piaci kapitalizáció] < ( [forgóeszközök] - összes kötelezettség] ), akkor vásárolt belőle, és ezek a vételek igen jól hoztak a konyhára. Logikus, hogy ebben az esetben a pb mutatónak is igen alacsonyan kellett állnia. A módszer hátránya, hogy olyan cégek akadhatnak horogra, amelyek nagyon rossz megtérüléssel működnek, vagyis a cég egészsége viharsebesen romlik.
Egyéb megfontolások is állhatnak a saját tőkébe való kapaszkodás mellett. Egy vállalat sokkal könnyebben tud -5% roe-ből +5%-ra javulni, mint például éveken keresztül +30%-ot folyamatosan fenntartani. Az előbbi esetben taláhatunk 0.5 körüli pb céget, míg az utóbbi esetében inkább 5-10 körüli pb mutatókat találunk. Ha pedig a 30% megtérülés leesik 10%-ra, akkor az árfolyam rendszerint a töredékére esik, vagyis a befektető pórul járhat annak ellenére, hogy végig nyereséges céget birtokol. Ugyanígy fordulhat elő, hogy aki megvásárol egy 0.3 pb-s céget enyhén veszteséges működéssel (-5%), amely aztán 5% roe-ra javul,akkor erősen megindulhat, akár duplázódhat a papír árfolyama.
Ha úgy döntünk, hogy előtérbe helyezzük a pb mutatót, attól még ne feledkezzünk meg a többi biztonsági szabályról. Így aztán érdemes kihagyni a 0.4 pb-s vállalatot, ha az nem felel meg a minimum piaci kapitalizáció, a minimum életkor, a stabil politikai rendszer, stb. követelményének.

Szeretném ismertetni két személyes tapasztalatom, ami ami miatt nem vagyok hajlandó lemondani az 1.0 alatti pb luxusáról. Az első, hogy abszolút zöldfülűként 2007-2009-ben - részvények birtoklása nélkül - végignéztem, ahogy az OTP árfolyama 10,900 ft-ról 1,300 ft-ra, a MOL-é 30,000-ről 8,000-re esik, és a többi részvénynél is hasonlóan ijesztő változások történtek. Value investing hiányában nem tudtam mihez kötni az értékeket, nem tudtam megmondani, vajon ezek az árak magasak, vagy alacsonyak. A gazdasági lapok és az elemzők cikkeire nem lehetett építeni (ahogy a jelenben és a jövőben sem!), illetve, aki megtette, rosszul járt. Graham könyve sajnos csak 2011-ben került a kezembe, és a benne olvasottak - egyebek között a fenti biztonsági szabály - rögtön megvilágították a viszonyítási pontokat. A value investorok 2007-ben a könyvben írt (1949-es kiadás!) ismeretek hatására biztonságos szintre csökkentették a részvénykitettségüket, így elkerülhették a horribilis veszteségeket. A tanács úgy hangzik, hogy ha évek óta bikapiac tombol, és ijesztően magasra törtek az árfolyamok, akkor egyéni ízléstől függően célszerű a részvénykitettség csökkentése. 2008-2009-ben pedig - szintén a könyvben írtak miatt - megkezdhették a részvényvásárlásokat. Az első személyes tapasztalatom tehát az volt, hogy a könyv miatt utólag felismertem, hogy miért váltak túlértékeltté 2007-ben a részvények jelentős része. A második tapasztalat pedig az volt, hogy 2011-től élesben teszteltem a könyvből merített információkat (p/tbv<1.3), és a legelső próbálkozásaim megnyugtatóan nagy része zárult sikerrel. Sikerült OTP-t vásárolnom (emlékezetből írom) 3,000-ért (azóta osztalékokkal 100%-ot is emelkedett az árfolyama), TVK-t 1910 Ft-ért (később 5,000 ft körül vezették ki), Danubiust 3,000-ért (később 8,100-ért vezették ki), ÁNY-t 399 Ftért (későbbi árfolyama 1,200+ osztalék), stb. Különösen a TVK-nál és a Danubiusnál építettem a rendkívül alacsony pb mutatóra, melyek 0.5 alatt tartózkodtak.
Maga Graham is megjegyezte, hogy ez a szabály (p/tbv<1.3) idejétmúltnak tűnhet (akkor, azaz legkésőbb 1970 körül írta ezt), de mégis sok indokkal támaszthatjuk alá az alkalmazását. Nemrég nekem is észrevételezte egy illető, hogy ez 1930-ban jó volt, de már elavult, semmit nem ér. Téved. Ha 2060-ban létezni fog még kapitalizmus, részvények, tőzsde, ez az elv valószínűleg akkor ugyanúgy alkalmazható lesz, mint ma, 50 vagy 100 évvel ezelőtt.