2014. március 2., vasárnap

A p/b mutató

A "price/book value", vagy "p/bv", "p/b",  "pb" mutató arról tájékoztat, hogy a részvény árfolyama hogyan aránylik az egy részvényre jutó nettó cégvagyonhoz, vagy könyv szerinti értékéhez. Egyben azt is megmutatja, hogy az egész vállalat piaci értéke hogyan aránylik a nettó cégvagyonhoz. A "price/tangible book value", "p/tbv", "ptbv" szigorúbb, egyszersmind biztonságosabb mutató, mert itt a saját tőkéből kivonjuk a nem megfogható értékeket, például a cégértéket és az immateriális javakat. Időnként előfordul, hogy olyan vállalatot találunk, amelynek a pb értéke 0.8, de a ptbv értéke 0, vagyis olyan nagy az immateriális javak aránya, hogy azt a saját tőkéből kivonva 0 nettó anyagi eszközt eredményez.
Tekintve, hogy a részvény birtoklásával nem csak a nyereség, hanem a cégvagyon arányos részét is birtokoljuk, ennek az adatnak valamekkora figyelmet kell szentelnünk. Benjamin Graham már a könyv legelején nemes egyszerűséggel azt javasolja, hogy egy részvényért soha ne fizessünk sokkal többet, mint amennyi a rá jutó nettó anyagi eszköz. Képlet szerint a vásárlásnál: ptbv<1.2, esetleg <1.3.
Mielőtt tovább haladnánk, az "ár" és a "saját tőke" viszonyához csatoljunk hozzá még egy adatot, ez pedig a nyereség ("e", "earnings"). Az ár és a nyereség viszonya az ismerősnek hangzó "p/e". Azt mutatja meg, hogy az árfolyam hányszorosa a legutóbbi befejezett év nyereségének. Ennek másik kedvelt formája a "forward p/e", ami az árat a becsült leendő nyereséggel osztja el. A józanabb elemzők ez utóbbit nem használják. Ha a nyereség és a saját tőke viszonya érdekel, kiváló mutató erre a "return on equity", amelynek képlete: earnings/book value.
Meg kell ismerkednünk az "elvárt hozam" fogalmával is. Az elvárt hozamot te, a befektető/elemző határozod meg. Ha az elemezgetés nélkül, passzívan elérhető hozam az S&P500 részvénykosár hosszútávú tartásával éves 9%, akkor nekünk az elemzéssel célszerű ennél magasabb hozamot elvárnunk, legyen ez egy józannak tekinthető 10%.
Ha egy részvény 5 éves roe átlaga 10%, akkor az elvárt hozamunk megvalósulhat, ha pb<1.0 esetén megvásároljuk a részvényt. Természetesen semmiféle garancia nincs arra, hogy egy vállalat hogyan fog teljesíteni a jövőben, de valamilyen modellt kell használnunk, és ezt a hosszútávú múltbeli teljesítményre kell alapoznunk. Ha a részvény pb mutatója 0.5, és az átlagos roe 10%, akkor féláron jutunk a 10% növekedéshez, vagyis számíthatunk jóval 10% feletti hozamra. Ugyanez történhet, ha a roe átlagosan 30%, de a pb mutató 2.0 körül áll.
Az értékalapú befektetésnél dönthetünk úgy, hogy az alacsony (10, vagy akár 5 alatti) pe mutatóra koncentrálunk, vagy dönthetünk úgy, hogy inkább a pb mutatónak szentelünk nagyobb figyelmet. A legjobb megoldást természetesen a kettő együtt adná (pl. 5 alatti pe és a 0.5 pb), de ilyen lehetőséget sokkal ritkábban találunk. A saját tőke mellett a már említett Graham biztonsági szabályon (ptbv<1.2) kívül az is állhat, hogy az évek során egy vállalat saját tőkéje kisebb mértékben változik, mint a nyeresége. Pontosan ezt gondolta Walter Schloss is (Graham egyik tanítványa), aki igyekezett 0.5 pb körül, legfeljebb 1.0-ig, és semmiképpen sem afelett vásárolgatni (nevezhetjük őt "saját tőke orientáltnak, vagy mérleg-orientáltnak"). Warren Buffett ezzel szemben inkább nyereséget vesz, neki sokkal fontosabb a magas roe mutató, és ezért megenged magának akár 10.0 pb-t is (így Buffett inkább "nyereség orientált"). Mindketten kiváló hozamokat értek el.
Graham a 40-es években olyan cégekre is vadászott, amelyet piac alacsonyabbra értékelt, mint a nettó forgóeszközök értéke. Képlet szerint ha a [piaci kapitalizáció] < ( [forgóeszközök] - összes kötelezettség] ), akkor vásárolt belőle, és ezek a vételek igen jól hoztak a konyhára. Logikus, hogy ebben az esetben a pb mutatónak is igen alacsonyan kellett állnia. A módszer hátránya, hogy olyan cégek akadhatnak horogra, amelyek nagyon rossz megtérüléssel működnek, vagyis a cég egészsége viharsebesen romlik.
Egyéb megfontolások is állhatnak a saját tőkébe való kapaszkodás mellett. Egy vállalat sokkal könnyebben tud -5% roe-ből +5%-ra javulni, mint például éveken keresztül +30%-ot folyamatosan fenntartani. Az előbbi esetben taláhatunk 0.5 körüli pb céget, míg az utóbbi esetében inkább 5-10 körüli pb mutatókat találunk. Ha pedig a 30% megtérülés leesik 10%-ra, akkor az árfolyam rendszerint a töredékére esik, vagyis a befektető pórul járhat annak ellenére, hogy végig nyereséges céget birtokol. Ugyanígy fordulhat elő, hogy aki megvásárol egy 0.3 pb-s céget enyhén veszteséges működéssel (-5%), amely aztán 5% roe-ra javul,akkor erősen megindulhat, akár duplázódhat a papír árfolyama.
Ha úgy döntünk, hogy előtérbe helyezzük a pb mutatót, attól még ne feledkezzünk meg a többi biztonsági szabályról. Így aztán érdemes kihagyni a 0.4 pb-s vállalatot, ha az nem felel meg a minimum piaci kapitalizáció, a minimum életkor, a stabil politikai rendszer, stb. követelményének.

Szeretném ismertetni két személyes tapasztalatom, ami ami miatt nem vagyok hajlandó lemondani az 1.0 alatti pb luxusáról. Az első, hogy abszolút zöldfülűként 2007-2009-ben - részvények birtoklása nélkül - végignéztem, ahogy az OTP árfolyama 10,900 ft-ról 1,300 ft-ra, a MOL-é 30,000-ről 8,000-re esik, és a többi részvénynél is hasonlóan ijesztő változások történtek. Value investing hiányában nem tudtam mihez kötni az értékeket, nem tudtam megmondani, vajon ezek az árak magasak, vagy alacsonyak. A gazdasági lapok és az elemzők cikkeire nem lehetett építeni (ahogy a jelenben és a jövőben sem!), illetve, aki megtette, rosszul járt. Graham könyve sajnos csak 2011-ben került a kezembe, és a benne olvasottak - egyebek között a fenti biztonsági szabály - rögtön megvilágították a viszonyítási pontokat. A value investorok 2007-ben a könyvben írt (1949-es kiadás!) ismeretek hatására biztonságos szintre csökkentették a részvénykitettségüket, így elkerülhették a horribilis veszteségeket. A tanács úgy hangzik, hogy ha évek óta bikapiac tombol, és ijesztően magasra törtek az árfolyamok, akkor egyéni ízléstől függően célszerű a részvénykitettség csökkentése. 2008-2009-ben pedig - szintén a könyvben írtak miatt - megkezdhették a részvényvásárlásokat. Az első személyes tapasztalatom tehát az volt, hogy a könyv miatt utólag felismertem, hogy miért váltak túlértékeltté 2007-ben a részvények jelentős része. A második tapasztalat pedig az volt, hogy 2011-től élesben teszteltem a könyvből merített információkat (p/tbv<1.3), és a legelső próbálkozásaim megnyugtatóan nagy része zárult sikerrel. Sikerült OTP-t vásárolnom (emlékezetből írom) 3,000-ért (azóta osztalékokkal 100%-ot is emelkedett az árfolyama), TVK-t 1910 Ft-ért (később 5,000 ft körül vezették ki), Danubiust 3,000-ért (később 8,100-ért vezették ki), ÁNY-t 399 Ftért (későbbi árfolyama 1,200+ osztalék), stb. Különösen a TVK-nál és a Danubiusnál építettem a rendkívül alacsony pb mutatóra, melyek 0.5 alatt tartózkodtak.
Maga Graham is megjegyezte, hogy ez a szabály (p/tbv<1.3) idejétmúltnak tűnhet (akkor, azaz legkésőbb 1970 körül írta ezt), de mégis sok indokkal támaszthatjuk alá az alkalmazását. Nemrég nekem is észrevételezte egy illető, hogy ez 1930-ban jó volt, de már elavult, semmit nem ér. Téved. Ha 2060-ban létezni fog még kapitalizmus, részvények, tőzsde, ez az elv valószínűleg akkor ugyanúgy alkalmazható lesz, mint ma, 50 vagy 100 évvel ezelőtt.

8 megjegyzés:

  1. Tegnap esti hozzászólásom után tovább gondolkoztam a témán.
    A részvényeket pb érték szempontjából több kategóriára osztanám.
    Mint írtam, számomra az alacsony (1 alatti) érték egy biztonságot nyújt, egy esetleges kivezetés, kiszorítás esetén, hogy minimum ennyit kapok a papírjaimért. (A pontos szabályt nem tudom, de akinek van legalább 50% az véghez tudja vinni)
    Ezért az első kategóriába (ahol fontos, hogy alacsony legyen ez az érték) azokat a papírokat sorolnám amelyikben van 50%-nál nagyobb tulajdonos. (telekom, áramszolgáltatók, rába, appeninn, stb) Mivel, lásd egis esetét, könnyen kivitelezhető egy nyilvános vételi ajánlat után a kiszorítás. És ha az árfolyam a béka segge alá került, akkor csak a magas saját tőke érték véd az óriási buktától. Lásd: esetleges áramszolgáltatók kivásárlása. De az egis erre tökéletes példa volt.
    A másik kategóriába azokat a papírokat sorolnám ahol több nagy tulaj is van, de legalább kettőnek vagy többnek kellene összedobniuk a részvényeiket, hogy 50%- fölé kerüljenek egy esetleges kivásárlás jóváhagyásához. Ezért ezeknél a cégeknél (pl: nyomda, mol, otp, stb) nem kell tartanunk kivásárlástól, ezért a pb értéke is kisebb jelentőségű.
    A harmadik kategóriába azokat a cégeket raknám, amelyikből még akkor sem vennék ha ez az érték mínusz előjelű lenne. (tudom ilyen nem lehet) Ezeket hívják tolvajrészvényeknek.
    Üdv:Pióca

    VálaszTörlés
  2. Még egy gondolat volt a fejemben ami köthető a saját tőke értékhez.
    Mennyit ér egy adott cég részvénye?
    Annyit, amennyi a saját tőkéje?
    Vagy az osztalék függvénye?
    "Miért baj az ha egy cég árfolyama lényegesen meghaladja a saját tőke értéket?"
    Nézzük példának a nyomdát és a rábát!
    A nyomda ha jól emlékszem kb:1,85 értéken forog (760-as árfolyam). Viszont az osztalékhozam 44 Ft esetén 5,8%, 50 Ft nál 6,6%, és azt lehet mondani, hogy majdnem minden évben fizet osztalékot. Ezért az árfolyamot több tényezőhöz is tudjuk viszonyítani és a nyereségből is részesülünk.
    A rába valahol 1,25 pb értéknél van (1300 Ft) de egy kanyi vasat nem fizet osztalékként. De azt hiszem soha nem is fog fizetni. (Eddig csak 2001 és 2002-ben fizetett.) Ráadásul az állam 75%-ban tulajdonolja.
    Én, mint kisbefektető mire megyek egy növekedési sztorival, növekvő saját tőkével, ha soha nem fizet osztalékot?
    Reménykedem abban , hogy majd valamikor találok egy olyan vevőt aki elhiszi nekem azt, hogy ez egy jó cég, nyugodtan vedd meg a részvényeimet, mert 1, 3, 5 vagy 10 év múlva lesz olyan vevő aki az akkori saját tőkének megfelelő értéken majd megveszi tőled ezeket a papírokat.
    Na ez innentől nem befektetés, hanem spekuláció.
    Ebből is látszik, hogy a pb mutató nem elég egy részvény értékének reális megállapításához.
    Üdv:Pióca

    VálaszTörlés
  3. Az eredeti gondolathoz visszatérve: pontosan az a lényege a P/B mutatónak, hogy csökkenti a bizonytalanságot, biztonságot ad. A P/B is csak egy mutató a sok közül, ezzel kapcsolatban már leírtátok a lényeget (többi mutató: osztalék, EPS, stb is fontos).

    Én onnan közelítem meg a P/B lényegét, hogy miért is nem jó (azaz biztonságos) venni mondjuk 1,5 feletti cégben részvényt, mint egyszerű kisbefektető, pénzügyi befektető, még ha EPS alapon meg is éri az árát. Mert az eredmény könnyebben változhat, mint a tőke, és ugye egy 10-es EPS esetében az árban 10 év nyereségét árazod be. De ha kis tőkeigényű a vállalat, akkor a nyereség ha elillan, akkor a részvény is hirtelen nagyon keveset ér. Míg ha a cég mögött komoly tőke van, ami termeli a nyereséget, akkor joggal bízhatsz a stabil működésben. Ha viszont nem a tőkeigény, ami sok nyereséget hoz, hanem pár okos/ügyes alkalmazott pl., akkor ha azok elmennek a cégtől, könnyen eleshetsz a nyereségtől, és onnan EPS alapon máris töredékét éri a részvényed.
    philosopher

    VálaszTörlés
  4. "Én, mint kisbefektető mire megyek egy növekedési sztorival, növekvő saját tőkével, ha soha nem fizet osztalékot?" - a részvényárfolyam hosszútávon tükrözi a cég teljesítményét. Ha van jó cég ami nem fizet osztalékot, de alulértékelt, előbb-utóbb az árfolyam fel fog menni (biztonságos valószínűséggel).
    A többivel nagyjából egyetértek. Negatív saját tőke létezik: Enefi 2012 év vége.

    VálaszTörlés
  5. Ezt a megjegyzést eltávolította a szerző.

    VálaszTörlés
  6. "Warren Buffett ezzel szemben inkább nyereséget vesz, neki sokkal fontosabb a magas roe mutató, és ezért megenged magának akár 10.0 pb-t is (így Buffett inkább "nyereség orientált")."

    Mi számít magas roe mutatónak? 30%? 90%? Mekkora roe esetén érné meg Warrennek, hogy az akár 10x-esen túlárazott részvényt megvegye?
    Pl. Verizon:
    P: 53,64
    BV: 4,72
    TBV: -24,6 :)
    ROE: 94,2%
    http://markets.ft.com/data/equities/tearsheet/financials?s=VZ:NYQ

    Belegondolva talán az sem igazán mindegy, hogy milyen vállalatról van szó, mert pl. egy luxuspiacon (pl ferrari, de biztos akad jobb példa) tevékenykedő cég valós értékét talán sose éri el az árfolyam, luxus termékek, luxus árazás. Válságban is sokkal jobban muzsikálnak a luxuscégek, mert a gazdagokat kevésbé érinti érzékenyen egy összeomlás, legfeljebb ebédre csak 1 adag kaviárt kérnek 2 helyett. :)

    A másik. Mostanában igen nehéz jó részvényt találni (bár csak most kezdtem igazán kutakodni), de eléggé jellemző, hogy egy kellemes pbv-hez béka segge alatt tanyázó ptbv-ket találni. Ugye ez nem általánosan jellemző dolog, hanem a hosszú bika okozza, és nem csak világválságok idején lehet jó vételre akadni? Vagy csak még nem találtam rájuk? :)

    VálaszTörlés
    Válaszok
    1. 30% roe szerintem már magas. De a 15% is az. Az IBM 80%-a kimagasló, ennek az "ára" a 10 körüli p/b. De Buffett megvette a Charter Communicationst is, konkrétan saját tőke nélkül, brutál veszteséggel.

      Törlés