2015. január 18., vasárnap

Diszkontálás: mennyiért vegyünk, mennyiért adjunk el?

Ebben a bejegyzésben segítséget kívánok nyújtani ahhoz, hogy pontosabb képünk legyen, milyen áron szeretnénk egy üzletrészt venni vagy eladni. Az írás matematikai lektoráláson nem esett át, továbbá egyes részei saját kútfőből erednek, így lehetnek benne hibák, amelyek korrigálva lesznek azok felfedezéskor. Még ennél is fontosabb, hogy semmilyen modell nem alkalmazható 100%-osan a jövőre nézve, hiszen a jövő nem jósolható meg előre. A pénzünket azért fektetjük be, hogy hozamot érjünk el rajta. Az sp500 részvényindexének hozama hosszútávon 9-10% körül van. Ha megelégszünk ennyi dollárhozammal és az ezzel járó ingadozással, akkor semmi mást nem kell tennünk, mint folyamatosan sp500 indexkövető alapot vásárolni, és ezt hosszútávon megtartani. Ha viszont úgy döntünk, hogy szeretnénk ennél nagyobb hozamot, akkor rögtön tisztában kell lennünk azzal, hogy az ennél jobb teljesítmény nem garantálható más, konkrét befektetési politikával sem. A legtöbb befektetési alap is alulmúlja ezt az átlagot. Ha biztos vagy abban, hogy hozzád az értékalapú stratégia illik, akkor talán hasznát veszed az alábbiaknak.
Tegyük fel, hogy célunk legalább évi 12% hozam, mellyel hosszútávon megelőzzük az átlagot. Ehhez a portfóliónkban lévő elemeken legalább ekkora hozamot el kell érnünk hosszútávon. Hogyan érhető ez el? (a) Olyan vállalatokat veszünk, melyek igen nagy valószínűséggel évente legalább ekkora tőkearányos megtérülést érnek el (ROE>11), s a vételár a saját tőke nagyságának környékén van (P/B<1.2). (b) Olyan vállalatokat veszünk, melyek évente akár csak 2-3%-ot növekednek, de olyan olcsón tudjuk megvásárolni (pb<0.3, pb<0.5), hogy a diszkont elmúltával (azaz jelentős árfolyam emelkedéssel) többlethozam realizálható. A diszkont leginkább az eredmények javulása következtében szokott csökkenni. Ezt nevezi Graham "alkalmi vételnek".
Az értékalapú stratégiában mindkettő módszernek helye van, és a kettő ugyanarra az elvre épül: egy később valószínűleg bekövetkező eseményre hozamot számolunk magunknak, amely hozam alapján a jelen pillanatra leértékeljük (diszkontáljuk) az értékpapír árát. Alacsonyabb növekedésű vállalatot erős diszkonttal nagyobb eséllyel találunk, mint gyorsan növekvőt enyhe diszkonttal. Ráadásul egy átlagos 4%-os növekedés nagyobb eséllyel is tartható fenn a vállalatnak, mintha folyamatosan 20%-ot igyekezne teljesíteni.
Ez a modell szubjektív elemeket tartalmaz. A legszubjektívebb az, hogy kijelentem, hogy átlagosan 5 éven belül az adott részvény legalább a saját tőke (pb=1.0) értékén forgalmazható, mert vizsgálatunk szerint az eredményeit képes lesz ennyi idő alatt javítani. Ez azt jelenti, hogy néhány részvénynél 5 év alatt sem fog az ár 1.0-ig emelkedni, néhánynál viszont 5, vagy akár 2 éven belül is megtörténik ez. Fél szemmel nézzünk rá az alábbi diszkontáló táblázatra:
 


Tegyük fel, hogy találtunk egy vállalatot, ami épp 12% megtérülésű (5 év éves átlaga!), és pont 1.0 a pb. A kamatos kamat szerint a most meglévő 100 dollár tőkéje 5 év múlva 176 dollárnyi lesz. Ezt számoljuk vissza a jelen értékre, ami a fent megfogalmazott hozamelvárásunk (12%) szerint 100 dollár. Az árfolyam is pont ennyi, tehát ezt a vállalatot megvásárolhatjuk. Annál biztonságosabb a vásárlásunk, minél alacsonyabb pb-vel jutunk hozzá ugyanehhez. Ha ez a cég életünk végéig legalább 12%-kal növekszik, és nekünk 12% a hozamelvárásunk, akkor életünk végéig megtarthatjuk e részvényeinket. Ha csak olyan vállalataink vannak, melyek mindegyike legalább 12% saját tőke arányos megtérülésű, akkor ezekkel 5 évnél hosszabb távon is az átlagnál jobb eredmény fogunk elérni, tartjuk az idők végezetéig, nem adunk-veszünk. Természetesen a múltbéli teljesítmény nem garantál semmit a jövőre nézve.
Ha a hozamelvárásunk 20%, és 4% növekedésű társaságot szemeltünk ki, akkor a diszkontáló táblázat alapján 0.49 pb alatt vásárolhatjuk meg. Ha valószínűnek tartjuk hogy 5 év alatt 1.3-as pb-ig is felszökik az árfolyam, akkor most 0.63 pb alatt is megvásárolható. Ezeket viszont nem tarthatjuk meg örökké. Ha ilyen vállalataink is vannak, amelyet tehát erős diszkonttal vettünk meg a 3-7% növekedésükkel, akkor 5 év után ezek csökkentik a portfóliónk teljesítményét, mert eredetileg csak 5 évet diszkontáltunk. Hosszútávon ezek árfolyama 3-7%-kal fog növekedni, ami az sp500 átlagánál alacsonyabb, így 5 év fölött alulmúlhatjuk az indexet. Ezen cégeknél arra kell figyelnünk, hogy ha 5 éven belül teljesíti a hozamelvárásunkat, akkor adjuk el őket, s helyette nézzünk jobb lehetőség után. Ha például másfél éven belül az árfolyam 30%-ot emelkedik, gondolkodnunk kell az eladáson. Ha az árfolyam 2.5 év alatt 100%-ot emelkedik, akkor még a legjobb, átlag 30% hozamelvárás is teljesült, és a számviteli adatok alapján akár úgy is gondolhatjuk, hogy a vállalat túlértékelt (vagyis csökken a további várható átlaghozam). El kell adnunk, kivéve persze, ha azt vesszük észre, hogy a tőkearányos megtérülése már nem 3%, hanem legalább 12%-ra javult.
További biztonsági megoldásként meghatározhatunk az eredetileg elgondoltnál magasabb hozamelvárást. 12% helyett meghatározhatunk például 20%-ot, és eszerint diszkontálva egyrészt biztonságosabbak lesznek vásárlásaink, másrészt pedig jobb eséllyel érjük el az eredetileg kitűzött 12% célt. Hátránya, hogy ebből sokkal kevesebbet fogunk találni. Úgy gondolom, hogy alkalmi vételnél növeli a biztonságot, ha a cég rendszeres osztalékot fizet. Ha például 0.25-ös P/B-vel vettünk egy 4% tőkemegtérülésű vállalatot, mely növekedés felét osztalékként kifizeti, akkor az osztalékhozamunk 8% lesz. Graham tanácsa, hogy akkor vegyünk meg egy társaságot, ha annak üzleti értéke legalább 50%-kal meghaladja a piaci értékét. Ha a vállalatot nem vizsgáljuk meg tüzetesen a szűrés után, akkor a tőkénk 0.5-1%-ánál többet ne költsük rá, s így egyszerre 40-200 részvényt tarthatunk. Ha igen mélyrehatóan vizsgálódunk, és úgy ismerjük a vállalatot, mint a tenyerünket, akkor sem ajánlanék 5-10%-nál többet egyetlen cégre áldozni.
A fenti modellben a feltételezések és a jövőt illető bizonytalanság adja a legnagyobb gyengeséget. Az 5 éven belüli 1.0 pb elérése széleskörben kutatható lenne, ám ehhez én lusta vagyok. Tapasztalataim szerint azonban ez teljesen reális valószínűsítés, és a Graham által megfogalmazott elvek, továbbá a Walter Schloss féle 0.5-ös pb is alátámasztja a fentieket. Az ő eredményeik magukért beszélnek.
Az eladást a következő kérdésekkel mérlegelhetjük: (a) Az eladással több pénzt kapok-e azért az értékért, mint amit a részvény formájában odaadok? (b) A már megtörtént jelentős árfolyam emelkedés után várhatóan teljesülni fog továbbra is a hozamelvárásunk? (c) Van ennél sokkal jobb befektetési lehetőség?
Figyelembe vehető még a Graham formula is, ami azt mondja, hogy eladható egy részvény, ha a pb és pe szorzata nagyobb 22-nél. Ha a pb 1, és a pe 20, akkor ez kb. 5% megtérülést jelent, ami jóval az átlag alatt van. Ezt le lehet cserélni például 0.6-os pb-vel és 12-es pe-vel rendelkező papírra, amelynek Graham száma egy kitűnő 7-es.
Legjobb tudomásom szerint Warren Buffett és Charlie Munger inkább olyan vállalatokat keres, melyek képesek nagyjából legalább 15%-os növekedésre, és ezért hajlandóak a Graham által javasolt 1.2 pb-nél sokkal többet fizetni. A növekedési többlet idővel ledolgozza azt a prémiumot, amit az eszközökön felül fizetnek. Csakhogy ők százszor annyit tudnak a befektetésekről, és ugyanennyivel több időt is fordítanak rájuk, mint az átlag befektető. Ezekben a vállalatokban általában rögtön ellenőrző részesedést tudnak vásárolni, vagyis belelátnak a cég könyveibe és működésébe. Képesek a vállalat nagyítóval való átvizsgálásával megbizonyosodni arról, hogy az átlagnál nagyobb növekedést fenn tudják tartani. Ha pedig az átlag feletti növekedés fenntartható - ahogy korábban is írtam - a részvényt örök időkig lehet tartani. Ők emiatt nem is tartják különösebben fontosnak a diverzifikációt, hisz a diverzifikálás a tudatlanság elleni biztosítás. Buffették 200 milliárd dolláros tőkével nem is tudnának alkalmi vételekkel operálni.
Walter Schloss velük szemben széleskörűen diverzifikált. Amíg Buffették inkább "nyereséget" vesznek, addig Schloss "eszközt" vett olcsón, érvelése szerint ugyanis a nyereség évről évre jelentősen változhat, míg a saját tőke ennél finomabban módosul. Schloss nem foglalkozott a menedzsmenttel, mert az eredménykimutatás számok formájában megadta a választ a kérdéseire. A Buffett féle módszer jóval kockázatosabb az átlag kisbüfinek, mert a megszokott nagy nyereség elmaradása elképesztő zuhanást generálhat az árfolyamban. Ezt ecseteli Graham is igen hosszan a könyvében. Úgy vélem, Schloss módszere nem csupán óvatosabb, de jobban meg is valósítható a magamfajta átlagnak.

2 megjegyzés:

  1. Remek írás. Az lehet, hogy időközben rövidítettél rajta? Mintha korábban lettek volna konkrét számadatok is pl. az ajánlott min. kapitalizációra. Köszi.

    VálaszTörlés
    Válaszok
    1. Köszi. Igen, rövidítettem rajta. A részvényválasztásomat az "így választok részvényt" bejegyzésben fejtettem ki.

      Törlés