2015. május 16., szombat

Automatikus value investing technikák

A portfolio.hu value investing fórumában pomperj ajánlott egy igen érdekes honlapot, melyben automatikusan összeállított portfóliók teljesítményét láthatjuk. Az elmúlt 15 évben az sp500 5.1%-os (ez valószínűleg osztalékok visszaforgatása nélküli adat) teljesítményéhez képest a modellek 5.4%-től és 19.1%-ig terjedő átlaghozamot nyújtottak. Azon eredmények, melyek legalább 3 ponttal meghaladják a benchmarkot, szerintem kiválónak mondhatóak. Mindegyik módszerben közös, hogy olyan értékek után kutat a vállalatban, melynek mértéke jóval meghaladja az aktuális piaci árat.

Figyelemfelkeltő adatokat láthatunk, és dönthetnénk úgy, hogy a 3 legjobb technika szerint elvégezzük a keresést, majd ebből összeállítjuk a porfóliónkat, hátradőlünk, és várunk. Az biztos, hogy az elmúlt 15 évben elméletben működött, de mindez semmilyen garanciát nem jelent a következő 15 évre nézve. Nem arról van szó, hogy 1999-ben ezeket a portfóliókat elindították, és most itt tartanak. Több száz variáció közül választották ki őket visszamenőleg, a többit - melyek eredménye jóval gyengébb - nem látjuk.

Ám garancia nélkül is a múlt adataira kell alapoznunk döntéseinket, és elvárható, hogy a jövőbeli teljesítmény ne legyen sokkal rosszabb. Erre példaként hozható fel, hogy Grahamék az 50-es években (vagy talán előbb) a nettó forgótőke alatti piaci értékű vállalatokba fektettek pénzt, és az ezeken elért hozam jelentős volt. A fenti honlapon az "NCAV" pontosan ezt a stratégiát jelenti, és a hozamra ránézve megállapítható, hogy 60 évvel később is jól hoz a konyhára.

Beválogatás előtt nem árt jobban ránézni a papírokra, hiszen vannak köztük olyanok, melyeknek saját tőkéjük jóformán nincs, vagy tőkéjük felét elvesztették tavaly, vagy masszívan veszteségesek, esetleg a csőd szélén táncolnak. Úgy gondolom, ezek nem merítik ki a biztonságos befektetés fogalmát. A modell viszont így is eredményes, tehát aki ezt a kockázatot felvállalja, megkaphatja érte a megfelelő prémiumot (a feltételes módú megfogalmazás nem véletlen).

A honlap megtekintésekor az első kérdésem az volt, vajon az én stratégiám melyik módszerhez sorolható be, és teljesítménye milyen a többihez képest. Sajnos nem találtam Walter Schloss féle alacsony p/b-re koncentráló oszlopot. Végigfutottam az egyes technikák találatainak táblázatban látható adatait, és elveim leginkább a Graham checklisthez és Graham formulához közelíthetőek. Láttam némi átfedést a low p/e-vel, az Altmannal és a Piotroskival. Kis csalódottsággal állapítottam meg, hogy a két Graham oszlop közül az egyik a középmezőnyben, a másik a lista legvégén foglal helyet. Nem bánom. Vállalom a középszerű és az alacsony teljesítményt is, de nem fogok olyan papírokat venni, amelyek az utóbbi hónapokban elbukták saját tőkéjük felét, akkor sem, ha az erre épített modell kiváló eredményeket nyújt.

Graham és én is felhívom a figyelmet arra, hogy óriási a különbség a visszamenőleg megalkotott elméleti modellek vizsgálgatása, és a saját, valódi tőkénk felett hozott döntések között. Előbbi a múltról, utóbbi pedig a jövőnkről szól. Előbbitől könnyen elcsábulhatunk, utóbbit viszont a bőrünkön fogjuk érezni. Ezzel nem a modellek hasznát becsülöm le, hanem a saját döntéseink súlyát kívánom hangsúlyozni.

2015. május 4., hétfő

Kötvénypiaci változások 2015. májusában

2015. május 4.
E sorok írásának idején olyan alacsonyak a kötvényhozamok, hogy tulajdonképpen nincs értelme venni belőlük. Az http://www.investing.com/rates-bonds/germany-10-year-bond-yield chart szerint (nem nyitja meg a chartot, érdemes copyzni a böngészőbe a linket) a pár nappal ezelőtti 0.15-ről 0.45-ig ugrottak a hozamok. Ha ez így folytatódik (amit nem lehet előre megmondani), akkor az a piac önszabályozása. Ez leginkább azoknak lehet kellemetlen, akik a korábbi árfolyamemelkedéstől elájulva hosszúkötvényeket, hosszúkötvény alapokat tartanak, de azt nem az ajánlott időtávig teszik.
Alacsony hozamkörnyezetben hosszúkötvényt tartani ésszerűtlenség. Felülről korlátos a hozam, az árfolyam azonban a hozamemelkedés többszörösét veszítheti el, ugyanis a piac évekre előre diszkontálja a változást. Ha sok szereplő egyszerre akar ebből a játékból kiszállni, csak fokozódni fognak ezek a mozgások. Rövidkötvényt pedig szimplán azért nem éri meg tartani, mert annak hozama is 0 közelében van.
Bóvlikötvényekkel még csúnyábban lehet járni, ezt a Quaestor ügyfelek már tudják.
Nem vagyok kötvényszakértő, de annyit még célszerű megemlíteni, hogy az emelkedő hozamok némi tőkét át fognak csábítani a részvénypiacokról, így ott is némi árfolyamcsökkenésre lehet számítani. Úgy is fogalmazhatunk, hogy a kötvényhozamok emelkedésének diszkontálása a részvénypiacokon is meg fog történni.

2015. június 4.
A bund hozam 0.97-ig szaladt. Ha megnézzük az Erste XL hosszúkötvény alapját, láthatjuk, hogy árfolyama a január 28-i csúcsa (2.19) óta lefelé csorog (2.13), teszi ezt annak ellenére, hogy a forint gyengül az euróhoz képest. Ennél is fontosabb, hogy tavaly ilyenkor 8 milliárd forintot kezeltek, jelenleg pedig 23-at, vagyis a lakosság önti bele a lóvét. Ha a hozamemelkedés nem áll meg, akkor ezek a befektetők nem fognak túlzottan örülni. Egyes szakik szerint talán elkezdődött a medvepiac, és a kötvények árfolyama egy jó ideig esni fog, jelentős mértékben. Fogalmam sincs, hogyan alakul a játék, de kötvényt biztosan nem tartanék.

2016. október 2.
Semmi különös nem történt az elmúlt közel másfél évben, a kötvénypiac azóta sem borult be. ez is azt támasztja alá, hogy a várható mozgások előre nem jósolhatóak meg.

2015. május 2., szombat

Menő tech részvények

E bejegyzésben górcső alá veszünk néhány trendinek számító tech részvényt. A növekedési cégek az átlagnál gyorsabban növekednek, ezért nagyon népszerűek. A teljesítményüket általában nagy adósságból fedezik, melyet a későbbi eredményükből kívánnak "kinőni", vagy fenntartani. Kiindulva abból, hogy egy részvény értékét főképp a várható pénzáramlás diszkontált jelenértéke adja, a piac szinte bármennyit hajlandó értük megadni, mert túlzottan kevésbé foglalkozik azzal az egyre növekvő kockázattal, hogy a tempó előbb-utóbb lassulni fog. És amikor a várakozás kiárazódik, az borzasztóan nagy esést indukál. A másik veszély, hogy a növekedés megtorpanásakor esetenként probléma lehet a kötelezettségek teljesítésével,
Nézzük meg 6 divatos tech + 1 uncsi iparvállalat néhány aktuális adatát (forrás: morningstar):

  Név      Eszközök  Vagyon   Profit  Profit Piaci érték  
--------------------------------------------------------
Facebook     40.1     18.0      1.5     2.9     221.0
Google      131.0     90.0     12.9    14.4     367.6
Twitter       5.6      3.0     -0.6    -0.6      24.5
Apple       231.8    107.0     37.0    39.5     742.9
Tesla         5.8      0.9     -0.1    -0.3      28.4
Amazon       54.5      7.4      0.3    -0.2     196.1 

Wilh H.       3.4      1.7      0.3     0.2       1.3 

Az "eszközök" oszlop azt mutatja meg, hogy a vállalat összesen mekkora vagyonnal gazdálkodik (mérlegfőösszeg). A vagyon egy része nem sajátja, hanem valamilyen formájú kötelezettségből származik. A kötelezettség kamatteherrel bír, ezért is érdemes minél hatékonyabban hasznosítani. Minél nagyobb arányú, annál kockázatosabb a fenntartása, és annál könnyebben válik önpusztító fegyverré. A "vagyon" a nettó vagyont jelzi, ezt tulajdonolják a cég részvényesei. A két profit oszlop az utolsó két év nettó nyereségéről tájékoztat. A legutolsó oszlopban pedig azt láthatjuk, hogy a gazdaság szereplői jelenleg hány milliárd dollárra (Wilhelmsen esetén €-ra) értékelik a társaságokat.
És most következzék a józan paraszti ész. 
A befektetésünktől általában azt várjuk el, hogy minél nagyobb biztonsággal és minél gyorsabban megtérüljön. Általános környezettől függően a 10 éven belüli megtérülés kiválónak, a 10-20 év átlagosnak, a 20 év feletti pedig kedvezőtlennek mondható. A cégek bőséges kínálata alapján - mivel válogathatunk -  azt várjuk, hogy befektetésünk 10 éven belül térüljön meg, vagyis a társaság piaci értéke ne haladja meg a szállított nettó profit tízszeresét. Mélységesen egyetértek Graham ajánlásával, aki szerint figyelembe kell vennünk azt, hogy a vállalat piaci értékének legyen valamilyen köze a nettó vagyonához. Konkrétan kifejezve, általunk adott 100 centért cserébe legalább 90 centet, de még jobb, ha legalább 120, 150, vagy akár 200 cent cégvagyont kapunk. És ez még nem elég, hiszen erre jön a  nettó profit is, ami legalább 7-10 cent legyen évente.

Ezek fényében tegyük fel magunknak a kérdést:
Adnánk-e 25 milliárd dolcsit a Twitterért, melynek vagyona 3 milliárd $, és az utóbbi 2 évben összesen 1.2 milliárd dollár veszteséggel örvendeztette tulajdonosait?
Hülyeség-e beszállni a senkit nem érdeklő Wilh Wilhelmsen Holding hajózási társaságba, ahol 1.3 milliárd €-ért kapunk 1.7 milliárd euró cégvagyont és évente 2-300 millió euró profitot?
Logikusnak tartjuk-e, hogy az Amazon piaci értéke 200 milliárd dollár, miközben az utóbbi 2 évben összesen 100 millió dollárt keresett, s vagyona 7.4 mrd dollár?
Vajon melyik a jobb választás megtérülés szempontjából: a Facebook a jelenlegi 75 éves, vagy a Wilhelmsen a 7 éves megtérülésével?

Figyelembe kell vennünk, hogy a hatalmas cégméret a növekedés korlátja. A Wilhelmsen várhatóan könnyebben fog 200 millió € profitot pár éven belül 300 millióra növelni, mint az Apple a 40 milliárdot 60-ra Képzeljük magunkat a két cég vezetőjének helyébe, akitől hasonlót várnak el a részvényesek - melyiküknek teljesíthetőbb a célja? És melyikük kap több bónuszt? Néhány tech cég saját részvény vásárlása mellett döntött. Ezt úgy képzeljük el, hogy a vállalat a saját vagyonából részvényt vesz vissza, így a nyereség kevesebb részvényre terül szét, ami tök jól hangzik. Csakhogy ugyanezzel a cselekménnyel a saját vagyonát is visszavásárolja, de jóval magasabb piaci áron! Ha pedig megnézzük a vagyon (vagy eszköz) és a piaci ár arányát, akkor látjuk, hogy 5-20-szoros áron visszavenni valamit, ami a miénk, finoman kifejezve: nem ésszerű. Úgy vélem, hogy a fenti tech vállalatok túlértékeltek. Az árfolyamot a várakozás fújja fel, de a várakozás nagyon, nagyon kevés. Ha nem követik valós eredmények, akkor az eredmény a biztos zuhanás. Graham 50 év tőkepiaci tapasztalata, továbbá 100 évet átfogó kutatásai alapján állítja, hogy ezt a kockázatot nem kifizetődő vállalni.