2015. június 9., kedd

Sztorizgatás: Berkshire Hathaway Inc.

A Berkshire Hathaway 2014. év végére a világ negyedik legnagyobb nyilvános vállalatává nőtt. Ebben a bejegyzésben arról ejtek pár szót, honnan indult, hogyan lett ilyen nagy és egyáltalán mit is csinál ez a cég. Megpróbálom körbejárni azt a kérdést is, hogy az árfolyam 2015. júniusában alkalmas-e arra, hogy üzletrészt vásároljunk belőle.

Történetünk első szála az 1800-as évek elején kezdődik, amikor megalapították Rhode Islanden a Walley Falls textilüzemet. A század végére egyesült a Berkshire Cotton Manufacturing Companyvel, az új cég neve pedig Berkshire Fine Spinning Associates lett. 1955-ben ez is egyesült a Hathaway Manufacturing Companyvel, és megszületett a Berkshire Hathaway, továbbra is a textiliparban tevékenykedve.

A sztori másik fonala Omahában ered 1930-ban, amikor Howard Buffett, későbbi kongresszusi képviselőnek fia születik. A kis Warren Buffett igazán jó barátságba kerül a számokkal, és gyerekként kijelenti, hogy ő a világ leggazdagabb embere akar lenni. Ezerrel gyűjti a lóvét, dolgozik nagyapja boltjában, újságot kézbesít, de "fusizik" is, 6-os kiszerelésben veszi a Colát, és azt teríti a suliban. Felsőfokú gazdasági tanulmányai során, 1950-es években kerül a keze ügyébe Ben Graham egyetemi tanár könyve, az Intelligens Befektető.

A könyv szerzője 1894-ben született Londonban, később a család az Egyesült Államokba költözött. Apja korai halála miatt anyagi nehézségekkel küzdött eleinte, de kiváló eszével elvégezte az egyetemet, és 1914-ben állást vállalt a Newburger, Henderson & Loeb vállalatnál. Alig 2 hónappal később kitört a világháború, és a New Yorki tőzsdét 4 hónapra bezárták. Ahogyan most sem, úgy 100 éve sem lehetett előre megjósolni egy ilyen lépést. És ahogyan 100 éve, úgy ma is bármikor történhet hasonló.
Az egyetemen is tanított közben, de 1926-ban Jerome A. Newmannel megalapította saját befektetési társaságát, a Graham-Newman Corporationt. Az 1929-es válságban majdnem tönkrementek, és ennek a tapasztalatnak nagy hatása volt arra, hogy kutatni kezdjen a tőkepiaci kockázatok után, és megoldásokat találjon azok kezelésére. Ennek produkciója lett az 1934-es Security Analysis, illetve az 1949-es Intelligens befektető c. könyvek. Elég, ha annyit mondunk, hogy amiket 1949-ben leírt, a világban bekövetkezett megannyi változás ellenére máig érvényesek. Graham egyik fiatalkori akciójáról olvashatunk a "The Nothern Pipeline Affair" kifejezésre rákeresve is, ahol maga Rockefeller is felfigyelt rá.
A Graham-Newman egyébként 1958-ig üzemelt, és az éves beszámolóik alapján általában ötven-százféle részvényt tartottak a portfóliójukban. Ezek között nagy divatnak örvendtek a vasúttársaságok, és több befektetési céget is birtokoltak. Jelentős tételt képviseltek a kötvények, jellemzően a hosszú lejáratú vasúttársasági kötvények. A beszámolókban láttam 2000. év környéki lejáratúakat. Előfordultak bakik is, például jóhiszeműen, de törvénytelenül vásárolták meg a GEICO biztosító 50%-át. A tőzsdefelügyelet jóváhagyása nélkül ugyanis csak 10%-ot birtokolhattak volna. A törvényes állapot helyreállítása érdekében a Graham-Newman a birtokában lévő GEICO részvényeket maguknak a Graham-Newman tulajdonosainak adta el, így a biztosító irányításában továbbra is részt tudtak venni.
A Graham-Newman 1955-ben 7.7 millió dollárnyi mérlegfőösszeget mutatott fel. Ez 2015-ös dollár értéken 69 millió dollárnak felel meg, ami mai árfolyamon 20 milliárd forint. Ha turkálni akarunk Ben zsebében, megtudhatjuk, az egyetemi tanári bér mellett fizetett magának mai áron havi 6.5 millió forintot, a hozam után sikerdíjat (ez többszöröse az előbbi értéknek), illetve a részesedése után osztalékot is kapott. A befektetési tevékenységgel bőség jár, ezért is szeretjük.

Warrent annyira lenyűgözte a könyv, hogy Bennél akart munkát vállalni, de eleinte elutasította. Addig rágta a fülét, hogy 1954-56-ig mégis munkatársakként működtek, majd Buffett 1956-ban elindította saját bizniszét (Buffett Partnership). Egyszerű befektetési társaságok voltak ezek (mert összesen 6 partnershipet alapított), néhány gazdag ügyfél pénzét fektette be, és a haszon egy részét tiszteletdíjként bezsebelte. Meg is érdemelte, ugyanis elképesztő, 29%-os éves hozamot ért el 1957-1969-ig. 

Erre egyszerű példaként képzeljük el, hogy van 10 millió forint tőkénk, és az ügyfelek összedobnak további 990 milliót. 1 milliárd forintból alapítunk egy kft-t, mely értékalapú stratégia szerint fekteti be tőkéjét. A hozam ötöde minket illet. Ha átlagosan 29% hozamot érünk el (amennyit persze nem fogunk), akkor az első évben a 290 millió Ft 20%-a nem kevesebb, mint 58 millió Ft. A korábbi 10 millió forintunk mellé tehát kerestünk az első évben további 58-at. Szép vagyongyarapodás. A kamatos kamathatás miatt azonban a következő év átlagosan még jobb lehet. 12 évre 29% hozamot vetítve az említett elméleti 1 milliárd forint 21 milliárd forintra gyarapszik. Ugyanezen koncepció szerint működik a magyar Plotinus Nyrt., vagy az Altera Nyrt. is, és pontosan a fenti előnyök miatt gondoltam én is saját társaság alapítására. 

Térjünk vissza 1962-be, ahol Warren már közel járt az első millió dollárjához, amikor az alulértékelt cégek között feltűnt a Berkshire Hathaway, s ezt 8 dolcsiért elkezdte vásárolni (ugyanennek a részvénynek az árfolyama 2015-ben 200 000, azaz kétszázezer dollár!), és egy meglehetősen nagy adagot lapátolt össze belőle. Két évvel később a gyár elnökétől, Seabury Stantontól 11.5 $-ért vételi ajánlatot kapott, szóban. A későbbi, írásbeli ajánlatban már csak 11 3/8 $ ajánlat szerepelt, s ez felbőszítette Buffettet. Ahelyett, hogy elfogadta volna a szerényebb ajánlatot, még több részvényt vásárolt, átvette az irányítást a vállalat felett, és kirúgta Stantont.

És ezen a ponton rendesen izzadhatott a homloka, ugyanis egy leszállóágban lévő cégbe vásárolta be magát, tőkéjének nagy részét lekötve. Utóbb beismerte, hogy ez volt élete egyik legnagyobb hibája. És mit csinált? 1965-től a Berkshire tőkéjét kezdte ugyanúgy alulértékelt részvényekbe fektetni, mint ahogyan tette a Buffett társaságoknál. A frissen megszerzett, nyakán maradt vállalatra helyezte figyelmét, ezért 1969-ben a korábbi társaságaiban végelszámolást hajtott végre.

Ebben az időszakban vette fel helyetteseként Charlie Mungert. A seregben meteorológusként szolgált, tanult matematikát, jogot, és ügyvédként praktizált. Ez utóbbi területet bíró nagyapja miatt is közel érezhette magához. 25 évesen relatív gyenge fizetésért dolgozott, de később még jobban rájárt a rúd. Fia 9 évesen, 1955-ben rákban halt meg, felesége pedig elhagyta őt, és neki a válás és az orvosi kezelések térítése után semmije sem maradt. Később még egy műtéten is átesett, amelynek során eltávolították egyik szemét. Összeszedte magát. Újraházasodott, 8 gyermeket nemzett, összehozott másfél milliárd dollárt, és helyettesként igazgatja a kis 350 milliárd dolláros vállalkozást. Bölcsnek tartják, Buffett stílusára nagy hatással volt, a korábbi alkalmi vételekről ő terelte a magas tőkearányos megtérülésű vállalkozások felé. Persze nem is nagyon tehetett volna mást, ugyanis egyre nagyobb tőkével egyre nehezebb alkalmi vételeket lebonyolítani.

Buffett a Hathaway 1969-es átvétele óta ugyanazt teszi: befekteti a cég tőkéjét. 2008-ra pedig teljesítette gyerekkori kijelentését: ő lett a világ leggazdagabb embere. A vállalat nem fizet osztalékot, így befektetéseiben érvényesül a kamatos kamathatás. Ennek következménye pedig az, hogy jelenleg már 350 milliárdos piaci értékkel bír, és néhány év múlva - változatlan stratégia esetén - a világ legnagyobb nyilvános társasága lehet.

Talán valóban a legnagyobbá válás a cél, de ennek van egy nagy hátránya. Olyan hatalmas méretűre duzzadt, hogy ennyi tőkén egyre nehezebb versenyképes hozamot elérni, és a méret növekedésével ez a hátrány egyre nagyobb. A MOL-t például, ha teljes egészében felvásárolná, akkor is csak néhány % súlya lenne a portfólióban, pedig ez Magyarország legnagyobb, és Közép-Európa egyik meghatározó vállalata. Ha pedig bármelyik portfólióeleme túlértékeltté válik, nem dobhatja csak úgy piacra. Nagyon meg kell gondolnia, mit vásárol meg, mert az bizony a nyakán marad. 

Mr. Buffett a jelentéseiben már évek óta arról ír, hogy ha ő és Munger meghalnak, kik követik őket a székükben, és vajon mi lesz a vállalat jövője. Addig van értelme futtatniuk a társaságot, amíg felülteljesítik az SP500 indexet. Szóba jöhet saját részvény vásárlás, és osztalékfizetés is. Nem csodálkoznék, ha néhány évtizeden belül szétdarabolnák a céget, eladnának belőle ezt-azt, majd a befolyó összeget osztalékként kifizetnék a tulajdonosoknak. Egyre gyengébb megtérülésnél nincs sok értelme egyben tartani egy ekkora monstrumot.

Elérkezve a jelenbe feltehetjük a kérdést: érdemes üzletrészt vásárolni a Berkshire Hathawayben? Buffett szerint nem csupán igen a válasz, hanem a cég mögöttes értéke feltűnően magasabb, mint amit az árfolyam jelenleg tükröz. Minden tiszteletem mellett azt kell írjam, nem értek vele egyet.

A gyengébb idegzetűek esetleg megijedhetnek attól, hogy egyetlen  "A" sorozatú részvény ára jelenleg 58 millió forint. Ezért alkották meg a "B" sorozatot, mely árfolyamát darabolással tartják kordában, s ezt már 38700 forintért is megkapjuk. A vállalat értékelésében az árfolyam önmagában nem számít.

Hívjuk segítségül józan paraszti eszünket: Ez a cég valójában társaságok csoportja, felfoghatjuk egy gigantikus befektetési alapnak is. Meg kell említenem azonban, hogy különös hangsúlyt helyeznek a leányvállalatok vezetésére. A menedzserek kiválasztása számukra döntő fontosságú, a jó vezető a részvényesek hosszútávú érdekeit képviseli, és képességeivel jó hasznot hoz. A morningstar adatai szerint a cég könyv szerinti értéke 240 mrd $ (goodwill nélkül 180 mrd), melyet a piac 350 mrd $-ra értékel. Ha a megtérülésre vagyunk kíváncsiak, csak az utóbbi 4 év adata áll rendelkezésre a mérlegből a honlapon: e szerint 2011. végén a saját tőke 157 volt, ez gyarapodott 240-ig, ami évi 11.5% növekedést jelent. Ha szimplán a ROE mutatókat nézzük, akkor sokkal gyengébb számokat látunk: 9.0; 6.4; 8.4; 9.5; 8.6.

A 11.5% átlagos megtérülés nem lenne rossz, de ez nem indokol 1.9-es P/B mutatót, más szóval nem akarunk rá kifizetni 90% prémiumot. Számításba kell vennünk azt is, hogy az utóbbi 4 évben bikapiac tombolt, az SP500 nem 11.5, hanem átlagosan 16.1%-ot növekedett évente! Mindezzel indokolom, hogy Warren Buffett véleményével ellentétben szerintem ez a vállalat ezen az áron már drága. Még azt sem tervezem, hogy egy következő mély válságban nyomott áron vegyek a papírjaiból, de nem zárom ki ezt a lehetőséget. Ha valaki alacsonyabb hozamelvárást támaszt, akkor megveheti a Berkshiret, de ennyi erővel már vehet S&P500 kosarat is, mert az is sok céget tömörít, és hasonló hozamot nyújt. A kosár annyival biztonságosabb, hogy nem egyetlen menedzsment kezében összpontosul az erő, noha ez a menedzsment (a BH-é) kiválónak tekinthető.

Források:
http://en.wikipedia.org/wiki/Berkshire_Hathaway
http://en.wikipedia.org/wiki/Benjamin_Graham
http://www1.nyse.com/about/history/timeline_events.html
http://www.rbcpa.com/benjamin_graham/Graham-Newman_letters.html
http://en.wikipedia.org/wiki/Charlie_Munger
http://basehitinvesting.com/wp-content/uploads/2012/11/Walter-Schloss-OID-Interview.pdf
http://en.wikipedia.org/wiki/The_Northern_Pipeline_Affair
http://www.joshuakennon.com/if-charlie-munger-didnt-quit-when-he-was-divorced-broke-and-burying-his-9-year-old-son-you-have-no-excuse/
http://www.investopedia.com/university/greatest/benjamingraham.asp
http://www.morningstar.com/stocks/XNYS/BRK.A/quote.html
http://www.oldschoolvalue.com/blog/investing-perspective/warren-buffett-career-timeline-investments/

2 megjegyzés:

  1. "ugyanennek a részvénynek az árfolyama" ... mindegy mennyi volt, mert az igazából egy másik cég volt, nem a mai értelemben vett Berkshire.

    "...a "B" sorozatot, melyet rendszeresen darabolnak..."
    Tudtommal a B sorozatban eddig egyetlen egyszer volt split, 2010-ben.

    VálaszTörlés
  2. Remek bejegyzés. Kiegészítésként egy idézet:

    SETH KLARMAN: "As Warren Buffett was a student of Benjamin Graham, today we are all students of Warren Buffett"

    http://www.ft.com/cms/s/2/e7cae5e0-ef24-11e4-87dc-00144feab7de.html#slide7

    VálaszTörlés